竺韵德 竺晓东。（报告出品方/作者：信达证券，娄永刚，黄礼恒）
宁波韵升：国内高端钕铁硼磁材的领导者
技术积累深厚的高端磁材领导者
宁波韵升成立于1994 年，是国内历史最为悠久的稀土磁材公司之一， 1998 年完成股改， 并于 2000年在上交所上市，是 A股第二家实现上市的磁材公司。公司上市初期主营业务为 八音琴、稀土磁材与电机三块业务，现八音琴与电机业务已基本剥离，专注稀土磁材板块， 公司控股股东为宁波韵升控股有限公司，实控人为公司创始人竺韵德，合计持股比例为 16.41%，2015 年竺韵德先生退休，由竺晓东先生担任董事长，主导公司运营工作。 公司下属子公司包括主营磁性材料的宁波韵升磁体元件技术有限公司、包头韵升强磁材料 有限公司、宁波韵升强磁材料有限公司、宁波韵升新材料有限公司、宁波韵升粘结磁体有 限公司等，及其他主营电机、投资业务的公司。
公司主要从事钕铁硼永磁材料的研发、制造和销售，产品广泛应用于新能源汽车、消费电 子、城市轨道交通、工业机器人、节能家电、风力发电等绿色节能环保领域。公司的主要 业务为向客户提供高性能钕铁硼磁性材料应用的解决方案，并致力于向下游的磁组件应用 领域延伸。
聚焦稀土磁材主业，盈利稳步提升
2015 年之前，公司的业务中包含八音琴、进出口贸易以及电机业务，后续公司根据自身情 况逐步剥离，2020 年公司为避免与下游客户的竞争，剥离伺服电机业务，更加专注于钕铁 硼磁材业务，有利于强化公司在高端钕铁硼产品的优势。2006-2014 年间，钕铁硼营收占 比由 14.2%稳步提升至 86.67%，2014-2021 年间钕铁硼营收占比趋于稳定，截至 2021 年 底，该值为 89.56%。
公司营业能力稳步提升
2017-2019 年受下游需求疲弱及投资收益下滑影响，公司归母净利大幅下滑。2017-2019 年受到电子行业周期下行、贸易战等因素影响，国内外市场分别出现下滑，影响产品销量 和售价，导致主营业务盈利能力出现较大程度下滑，2019 年毛利率下降至 17.75%，净利 率下降至 2.3%。投资业务也受到市场行情的影响出现大比例下滑，投资净收益由 2016 年 的 8.86 亿元降低至 2019 年的 0.60 亿元，两个因素共同导致公司净利润在 2017-2019 年出 现三年连续下滑。 2020 年虽遭受“新冠疫情”的干扰，但公司抓住 TWS 耳机、数据中心投资重回增长以及 工业自动化加速渗透的机遇，实现产销量的快速增长，扭转主营业务净利润连续三年下滑 的情况。公司利用国内疫情率先得到控制、供应链完备的机会，抢占部分日韩在高端电子 钕铁硼产品的市场。
2021 年公司在汽车、消费电子和工业应用三大领域的市场份额持续扩大，叠加产品创新推 动，钕铁硼销量大幅增长，实现营业收入 3.54 亿元，同比增长 56.47%；实现归母净利 5.18 亿元，总比增长 192%，归母净利增速较大主要系公司投资收益增加 1.52 亿元。 2022Q1 面对稀土价格高位震荡，公司顺利实现原材料价格传导，营业收入同比增长 77%至 12.01 亿元，扣非净利同比增长 94%至 0.91 亿元。公司在新能源汽车领域渗透率持续提 升，营业收入同比增长 239%至 2.38 亿元；机械硬盘等领域受益于东南亚疫情放缓，营业 收入同比增长 45%至 4.10 亿元；工业电机在《电机能效提升计划（2021-2023）》的带动 下营业收入同比增长 77%至 4.11 亿元。
现金充沛，财务状况优异
稀土磁材行业作为“加工类”的高技术行业，整体维持较好的现金流和资产负债表。宁波 韵升作为行业龙头，多年来稳健经营，资产负债表优异，2012-2020 年间资产负债率维持 在 20%-25%区间。2021 年资产负债率升高至 33%，主要系为子公司提供担保，短期借款 同比增加 66.89%至 13.36 亿元、以银行承兑支付货款增加导致应付票据同比增长 178%至 3.2 亿元、稀土原材料价格上涨导致应付供货商账款同比增长 74%至 4.39 亿元等因素所致。 受原材料价格波动影响，2021 年及 2022Q1，公司支付原材料货款增加，经营活动产生的 现金流量净额较 2020年及之前同比减少约 10亿元；2021年收回投资收到现金2.02亿元， 且对外投资支付现金同比减少 7.10 亿元，因此投资活动现金流量净额创 5 年新高；另外公 司稳步推进产能扩产，筹资现金流量净额同比增加 3.84 亿元。
稀土价格上涨带来库存收益，公司成本传导能力较强
稀土作为钕铁硼最重要原材料，成本占比约在 60%，因此稀土价格上涨将抬升生产成本， 考验行业成本转嫁能力。公司产品下游集中在电子、新能源、伺服电机等中小型、高技术 钕铁硼产品，成本占比相对于风力电机、空调电机等单体较大的产品低，因此下游对钕铁 硼价格敏感度相对较低，赋予公司相对较强的成本转嫁能力。在 2018-2019 年稀土价格下 降过程中，公司能够维持产品价格相对稳定，在 2016-2017 年稀土价格上涨过程中，公司 实现销售价格同步上涨（2017 年包头基地投产，低端产品占比增加拉低销售均价）。
钕铁硼企业为应对稀土价格波动通常备库满足 3 个月生产所需原材料，2020 年以来公司大 幅增加原材料库存，从 2019 年底的 2.47 亿元左右提升至 2021 年的 8.20 亿元。在加强成 本管控、产能利用率提升摊薄固定成本情况下，公司受益于低成本原材料存库，实现毛利 率水平连续回升。
产能有序扩张，吨毛利持续领先
产能有序扩展，龙头地位稳固
公司现拥有钕铁硼胚料 12000 吨/年产能。公司原有宁波、包头、北京和青岛四大生产基地， 毛坯生产能力合计 14000 吨/年，2021 年公司出售了经营业绩不佳、无法适应公司战略发 展需求的北京盛磁科技有限公司 70%的股权，减少了北京和青岛 2000 吨/年的产能。 聚焦包头和青岛两大基地，发挥产业集聚优势。其中包头基地利用其原材料运输半径短的 优势，主要定位于大批量生产钕铁硼毛坯，而宁波基地依靠其核心技术及工艺专注于生产 加工钕铁硼成品。 生产线优化，公司 2022 年底预计新增产能 7000 吨。公司目前在包头基地已建成车间内增 加新产线实现快速增加产能 5000 吨/年；在宁波基地通过柔性生产线，增加瓶颈环节的设 备实现整体产能的增加，预计边际产能增加 2000 吨/年。2022 年底公司产能有望达到 19000 吨/年。
包头 1.5 万吨高性能稀土永磁项目已开工，预计 2024 年建设完成。公司积极推进包头韵升 科技发展有限公司年产 1.5 万吨的高性能稀土永磁材料智能制造项目，于 2022 年 5 月 17 日举行了奠基仪式，根据报告，该项目建设周期 24 个月，建成 36 个月后达产，因此 我们预计 2024 年公司整体产能将增加至 3.4 万吨/年。 此外，公司持续推进研发成果的产业化，通过重稀土减量化控制技术、高材料利用率加工 技术等的应用，以及过程损耗回收与再利用系统等手段，综合竞争力进一步提升。
磁材龙头企业聚焦高性能稀土永磁材料扩产。我们梳理了主要稀土磁材公司 2022-2025 年 扩产规划，据不完全统计，宁波韵升、金力永磁、中科三环、正海磁材和大地熊 5 家上市 公司目前稀土磁材产能合计 6.9 万吨，2022-2025年间计划扩产 10.95 万吨，其中宁波韵升扩产 2.2 万吨，金力永磁计划扩产 2.5 万吨，中科三环计划扩产 3.1 万吨，正海磁材计划扩 产 2 万吨，大地熊计划扩产 1.15 万吨。龙头企业扩张集中在 2022 年，产能同比增长超 50%，根据各公司公告，预计 2022 年底将有 3.05 万吨产能投产。乐观情况下我们预计 2022 年 5 大稀土永磁材料企业产能达 10.85 万吨/年，2025 年达 17.75 万吨/年；悲观情况 下我们预计 2022 年 5 大稀土永磁材料企业产能达 10.25 万吨/年，2025 年达 14.75 万吨/ 年。
公司始终处于稀土磁材头部企业地位。从产能角度来看，公司 2021 年 12000 吨/年产能仅 次于中科三环（20000 吨/年）和金力永磁（15000 吨/年），正海磁材 2021 年名义产能 16000 吨/年，实际产能 12000 吨/年；从产量角度看，公司 2021 年钕铁硼产量快速提升， 同比增长 78.84%达 8148 吨，赶超英洛华成为行业第三。
产销量快速增长，新能源汽车份额大幅提升
公司 2021 年钕铁硼产量大幅提升，同比增长 78.84%至 8148 吨，成品与毛坯产能比达到 68%。在原材料价格上涨的情况下，公司钕铁硼单吨成本降低 3 万元至 32 万元/吨，单吨 毛利由 10.27 万元/吨增长至 11.40 万元/吨，毛利率同比增长 15.90%至 26.26%。 受益于产量大幅增长，2021 年钕铁硼营业收入同比增长 65.36%至 33.62 亿元，按照下游 应用划分，新能源汽车、消费电子与工业电机营业收入占比分别为 23.10%、31.00%和 45.90%。
公司在新能源汽车领域坚持大客户、大项目战略，在该领域的产品销售额快速增长，2019、 2020 年的新能源汽车领域销售收入分别为 0.99、1.55 亿元，2021 年销售收入超 7 亿元， 据我们推算 2019-2021 年新能源汽车领域销售占比分别为 5%、6%和 23%，2020 和 2021 年新能源汽车领域销售收入同比增长 56%和 400%。国内市场，公司成功进入比亚迪、小 鹏、蔚来等主流供应链，跻身新能源汽车一线供应商行列；欧洲市场，公司是欧洲大陆和 德国舍弗勒的主要供应商，为其批量、稳定的供应新能源汽车驱动电机磁钢，公司与方正 电机、卧龙电驱等电驱动系统制造商达成了战略合作关系并获准进入其供应链体系，配套用于多款新能源畅销车型。随着新能源汽车在全球范围内加速渗透，新能源车用磁材需求 预计将在未来 5 年内呈现出高速增长态势。
公司在消费电子领域 2021 年实现销售收入超 10 亿元，约占稀土磁材营业收入额的 30%~33%。公司一方面实施保存量拓增量的发展策略，加大了对安卓手机项目的开发力度； 另一方面大力实施内部技术提升和降本增效，市场竞争力得到加强，巩固了公司在消费电 子应用领域的全球领先地位。在 HDD 硬盘领域，由于新冠疫情以及 SSD 固态硬盘出货受 到芯片短缺的影响，HDD 在大数据、云存储应用上继续增长，公司紧跟客户需求，加大了 新品开发力度，VCM 产品竞争力进一步提升，2021 年，在全球 HDD 硬盘出货量基本持平 的情况下，公司 VCM 业务出货量增长 30%，全球市占率达约 30%，进一步强化了在该领 域的领导地位。
公司在工业电机领域 2021 年实现销售收入超 15 亿元。公司抓住低碳经济和智能制造发展 机遇，在工业应用领域多点发力，伺服电机市场份额持续提升，变频空调、风力发电市场 实现重大突破，工业节能电机、电梯曳引机市场拓展稳步推进。
成本控制较强，吨毛利领先
公司持续推进降本增效，通过自主研发或定制自动化设备不断提升生产效率与成品良率， 并对生产过程中的人、机、料等因素进行严格控制。2021 年公司吨制造成本同比减少 3.2 万元，吨人工成本同比减少 1.31 万元，成本控制效果显著。公司吨材料成本主要跟随稀土 价格波动，采购的主要原材料包括金属镨钕、金属钕、金属镝铁、金属铽等稀土类金属， 受稀土价格上涨影响，公司单吨原材料成本略有上涨。 2021 年公司吨毛利由 2019 年的 7.6 万元提升至 11.4 万元，盈利能力增强，吨毛利位于行 业首位。随着公司不断优化全工序的低成本制造工艺、提高钕铁硼性能和材料利用率、降 低重稀土用量，吨毛利有望进一步提升。
高性能磁材乘碳中和东风，需求空间广阔
钕铁硼性能优异，中国具备产业链优势
钕铁硼永磁材料产业链上游主要是稀土矿开采、稀土冶炼及能源电力行业，下游是新能源 和节能环保等新兴应用领域，以及消费类电子和基础工业等传统应用领域。包括风力发电、 新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造等。
中国稀土储量及产量均为全球第一，在钕铁硼产业链具备原材料优势。据 USGS 数据， 2021 年全球稀土储量为 1.2 亿吨，中国储量约为 0.44 亿吨，全球占比 36.66%。2021 年 全球稀土产量为 28 万吨，中国产量为 16.8 亿吨，全球占比 60%。
自上世纪 90 年代开始产业化后，中国钕铁硼永磁体产量快速增长，依托于上游原材料优势 和生产制造能力优势，中国钕铁硼永磁体产量在 2000 年左右登顶全球第一，并保持高于全 球平均的增速、市占率稳步提升。 根据中国稀土协会数据，2021 年中国稀土永磁体产量约 22 万吨，同比增长 10%左右，分 产品种类方面，烧结钕铁硼产量为 20.78 万吨，同比增长 16%；粘结钕铁硼为 9380 吨，同比增长 27%，钐钴永磁体约为 2000 吨，烧结钕铁硼占稀土永磁体总产量的 95%左右。
国内钕铁硼产量有三个高速增长期，2002-2007 年为需求快速渗透驱动高增长，国内产量 从 2003 年的 1.7 万吨快速增长到 2007 年的 5 万吨，2008 年全球金融危机导致产量下滑。 2009-2011 年由于国内经济刺激计划带动国内需求增长，产量重回增长，到 2011 年产量增 长到 9 万吨左右；但由于国内政策变化导致稀土价格上涨超 10 倍，高价格影响下游需求、 导致产量增速快速下滑。
2014-2015 年随着稀土价格下跌至相对较低水平，下游被压制的 需求逐步释放，节能电梯、风电产品以及中国汽车产量增长均不同程度带动需求复苏，国 内钕铁硼磁体需求量重回中高速增长。2016 年之后稀土价格维持底部震荡，成本端不再对 需求产生较大的干扰，钕铁硼永磁体产量进入稳步增长阶段。2020-2021 年在碳中和推动 下，新能源汽车、节能空调、工业电机等领域需求大幅增加，但受制于稀土开采指标限制， 原料供给有限，钕铁硼永磁体产量维稳上升。
据 Frost＆Sullivan，稀土永磁材料的全球消耗量由 2015 年的 14.66 万吨增长至 2020 年的 20.95 万吨，并预期 2025 年将进一步增长至 30.52 万吨。稀土永磁 2020 年下游需求中， 风力发电、新能源汽车和节能电梯位列前三，分别占比为 19.8%、15%、14.6%，其次为 节能变频空调、工业机器人、传统汽车和消费类电子产品等，占比分别为 14%、12.8%、 12.8%和 5.5%。Frost＆Sullivan 假设 2025 年全球新能源汽车销量达到 1130 万辆，则该领 域高性能钕铁硼需求量将达到 3.75 万吨，占稀土永磁需求量的 29.1%。
新能源汽车：需求持续高增
高性能钕铁硼永磁材料主要用于新能源汽车驱动电机。目前新能源汽车驱动电机主要包含 永磁同步电机和交流感应电机，其中永磁同步电机具有效率高、转矩密度高、电机尺寸小、 重量轻等优点，逐渐成为新能源汽车驱动电机的主流。
新能源汽车产销量快速增长。据中汽协，2018-2022H1 中国新能源汽车销量分别为 125.62、 120.60、136.73、352.05、260.00 万 辆 ， 分 别 同 比 增 长 61.67%、-4%、13.18%、157.48%、115.65%，渗透率分别为 4.47%、4.68%、5.40%、13.40%和 21.56%。据 EVvolumes，全球新能源汽车 2019-2021年销量分别为 227.53、324.70、668.50万辆，2022 年 1-5 月销量为 333.03 万辆，销量快速提升。展望 2022 年，中国新能源汽车市场将维持 自然高速增长，美国新能源补贴政策有望推动新能源汽车销量爆发，全球新能源汽车有望 在更多爆款车型的共同推动下维持销量高速增长和渗透率快速提升，我们预计 2022 年中国 和全球的新能源车销量分别同比增长 58%和 50%至 555、1004 万辆，至 2025 年中国与全 球的新能源汽车销量或将达到 1300 和 2404 万辆。
新能源汽车驱动电机钕铁硼永磁体用量在 2.5Kg-3.5Kg。电动汽车一般使用单电机，部分 高性能型号使用双电机，而一般驱动电机需要使用 2.5Kg 钕铁硼永磁体成材（具体用量需 要根据汽车扭矩和功率计算，高端车使用量能够达到 3.5Kg）。由于电动车直流永磁电机的 钕铁硼磁材的体积相对较大，后端机加工相对简单，因此从毛坯到成材的损耗相对较小， 成材率和良品率高于消费电子、VCM 等小型器件产品，我们预计平均将达到 70%左右。 未来 5 年钕铁硼永磁体需求量将跟随新能源汽车高速增长，根据测算我们预计到 2025 年全 球仅永磁同步主电机所需的钕铁硼成材数量达到 6.01 万吨，对应钕铁硼毛坯的产量为 8.59 万吨；其中国内需求量将达到 3.25万吨，对应毛坯的数量在 4.64万吨，新能源汽车将成为 烧结钕铁硼磁材最重要的下游需求增量。
风电：能源转型的重要支撑，需求持续扩张
高性能钕铁硼材料主要用于生产风电永磁直驱电机。与双馈异步风机相比，永磁直驱风电 机组具有结构简单、运行与维护成本低、使用寿命长、并网性能好、发电效率高、更能适 应在低风速的环境下运行等特点，因此其市场份额不断提升。风电具有零排放、制造成本相对较低、使用周期较长等优势，是能源结构转型的重要支撑 之一，2019 年以来国家不断出台政策予以支持。
2021 年全球风电装机容量达 837.45GW，同比增长 12%；全球新增装机容量为 93.60GW， 同比下降 2%。2021 年中国风电装机容量达 338.31GW，同比增长 16%，其中新增装机容 量为 47.57GW，同比下降 13%，主要系陆上风电新增装机量下滑 39%至 30.67GW，海上 风电装机量依旧强势，2021 年同比增长 340%至 16.9GW。
直驱和半直驱型交流永磁同步电机对钕铁硼的消耗量在 0.67 吨/MW 左右，假设渗透率维持 35%，中国与海外的风电新增装机容量分别保持每年 15%和 13%的增速，则中国风电对钕 铁硼的需求有望从 2021 年的 1.12 万吨增长至 2025 年的 1.95 万吨，全球风电对钕铁硼的 需求有望从 2021 年的 2.20 万吨增长至 2025 年的 3.71 万吨。
节能电梯：受益渗透率提升
钕铁硼材料在节能电梯中的应用主要是电梯曳引机。电梯曳引机是电梯的动力设备，包括 永磁同步曳引机和传统异步曳引机。节能电梯相对于传统电梯的优势集中在两个方面，一 是电梯结构改变，不需要机房层，从而提升楼层利用面积；二是通过变频调节电机拖拽运 动，从而降低电能消耗。节能电梯拖动系统采用变频技术，驱动系统为钕铁硼永磁同步无 齿轮曳引技术，相对于普通的异步电动机可节省 25%的电能。
2020 年至今，中国电梯、自动扶梯及升降机产量受疫情影响增速有所放缓，2021 年产量 为 154 万台，同比增长 21%；2022 年 1-5 月产量为 56.50 万台，增速为 6%。随着中国节 能减排政策推进以及房地产价格上涨，节能电梯优势愈加明显，占比从 2006 年在 30%左 右提升至 2020 年的 85%，我们预计到 2025 年提升至 90%。按照单台电梯的电机需 6 千 克烧结钕铁硼永磁体，则 2025 年电梯消耗烧结钕铁硼永磁体成材的数量约为 9760 吨。
变频空调：能耗标准颁布催化节能空调渗透率
高性能稀土永磁材料用在变频空调的变频压缩机中。变频空调与常规空调相比增加了一个变频器。变频器可以控制和调整压缩机转速，使之处于最佳的转速状态，从而保证空调的使用效率，提高能效比。因此变频空调具有低频启动、启动电流小、快速制冷制热、节能等优点。
随着技术进步以及产量提升带动的成本降低，加之 2020 年 7 月国内关于空调能效的新标准 GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》开始实施，，变频空调渗透率快速提 升。据产业在线数据，2021 年 1-10 月，中国家用变频空调产量为 9011 万台，占国家用变 频空调产量的 69%。按照单台变频空调电机需钕铁硼数量为 0.1 千克，2021 年中国变频空调对钕铁硼的需求量 为 1201吨，假设 2022-2025 空调产量增速为 4%，国内变频空调每年的渗透率分别为 80%、 90%、100%和 100%，则至 2025 年国内变频空调生产所消耗的钕铁硼数量为 20359 吨。
消费电子：传统市场稳健发力
钕铁硼永磁材料因具有高磁能积、高压实密度等特点，被广泛应用于智能手机、笔记本电 脑、耳机等消费电子产品领域。手机和笔记本电脑贡献了消费电子领域钕铁硼材料主要消 费量，钕铁硼材料在手机、笔记本电脑中的单耗约为 2.5g 和 3g。据 IDC ，2021 年全球智 能手机出货量为 13.5 亿部，扭转颓势同比增长 5%；笔记本电脑出货量为 2.68 亿部。由于 疫情影响及全球经济下行，以手机和笔记本电脑为主的电子消费将进入低速增长阶段，我 们预计到 2025 年消费电子领域钕铁硼材料需求量可达约 0.7 万吨。
综上根据我们预测，新能源汽车、风电、节能电梯、节能空调以及消费电子五大钕铁硼消 费领域 2021 年对钕铁硼的需求量为 6.48 万吨，2025 年将增长至 13.39 万吨，复合增长率 为 14.06%。新能源汽车领域需求增长最快，占比将从 2021 年的 26%提升至 2025 年的 45%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站
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